熊军：中国养老金融50人论坛核心成员、全国社保基金理事会规划研究部巡视员
各位领导，各位专家，我就提高养老基金的长期汇报向大家汇报三个观点：第一，理性确定养老基金长期平均风险敞口。第二，理顺运营机制和管理体制。第三，坚持创新发展。
随着经济社会发展，人们生活水平在提高，对养老保障的要求也在提高。与此同时，中国也进入了人口老龄化的阶段，公共养老体系的支出压力不断加大。解决这个困境，在于调整养老结构，第一支柱比例降下来，第二支柱、第三支柱发展起来，这样也是现在总的水平稳定和提高基础上来减少压力。第二、第三支柱是积累的制度，这个时候投资就变成了核心的问题。简单的计算就表明，长期回报对养老待遇的影响非常大，这个简单的案例现在说明，6.5的回报率和3.5的回报率在40年的期限里会使得你的养老福利相差1倍以上。
大家都清楚，长期回报主要来自于三块，核心是第一块，长期平均风险敞口得到了市场回报。所谓长期平均风险敞口，就指在较长期限里面，养老基金投多少股票、投多少债券，这个跟资产配置的本质是一样的，但是更加突出风险这个概念。另外两个回报，主要来源于受托人的投资管理能力和投资管理人的投资能力，是通过社会的动态调整和选时、选股等实现的资产回报。
在养老基金的长期回报里面，第一部分是主要构成，第二部分是第三部分因为规模比较小很难支撑养老基金对较过长期回报的要求。
第一个观点，如何来理性确定养老基金的长期平均风险敞口。大家都清楚，收益率波动较大的资产，长期平均回报率是较高的，你要追求较高的长期回报，就必须承担一定的收益波动的代价。但是每个人承担波动的能力又是有限的，这种情况下理性的选择就是以可以承担的风险水平作为长期投资的基础，把可承担的风险水平具体化就是我们所说的长期平均风险敞口。
如何来确定一个长期平均风险敞口呢？就是要平衡好管理短期波动风险和提高长期回报两方面的要求。如果说你过于强调说不能波动，结果也是很清楚的，你的长期回报会下降，最后福利会下降。如果我不管短期波动，我只想追求较高的长期目标，显然也是无法实现长期回报目标的。所以两种情况都会导致我们的养老保障不可持续。
当前问题就是，现在法规里面把确定长期平均风险敞口的职责给了受托人，但这个事情影响巨大，所以说我的一个建议就是，在这个上面应该多做一些调整，委托人和受托人之间应该针对不同风险敞口之间基金的长期回报这个问题高度地重视、反复地沟通，要了解到不同的风险敞口之下最后的结果会是什么，把这个问题沟通清楚以后，后面整个基金的管理矛盾就会化解很多，否则它的资产就会被扭曲。
我给了几个案例，加拿大的CPPIB（Canada Pension Plan Investment Board，退休金计划投资委员会），过去十年的平均回报是7.3%，大家看看风险敞口，长期平均风险敞口，股票资产占了65%，本国国债30%，外国国债5%，当然它的收益率也是波动的。
大家再看看，挪威的政府养老金全球基金，它的长期平均风险敞口定义的是股票及股权60%，固定收益35%、房地产5%，当然它的收益率波动也很明显。
日本的国民GPIF（Government Pension Investment Fund，政府退休金投资基金），它的回报不是太好，2.7%，但是相对来看也是不错的，因为2001年以来工资增长率只有0.1%，它的目标是战胜工资增长率。在2012年以前投资非常保守，所以说它的权益风险敞口加起来境内的和境外的只有20%，其他的是固定收益率。但是它在2012年以后逐步地认识到这个问题所带来的危害性，做了政策上大的调整，所以现在来看，它的权益风险敞口已经提高到50%了。当然2012年以后，正好赶上市场的机会，取得较好的回报，但是波动加大，在2015年取得了负的收益。
要提高养老基金的长期回报，第一个要深入思考的问题就是，我们现在长期平均风险敞口是否合理。多数人都把波动风险看成是已实现的投资损失，所以无论是监管部门还是委托人，都是强调不能出现年度甚至季度的负收益，但是我们要想，这样的要求是不是真的符合养老基金的利益。如果说你强调不能出现一个负的收益的话，就相当于说要你把风险资产的敞口压得很低，当期资金安全是很高的，但是长期收益率低下是无法避免的。而且市场上普遍采用的策略，我们称之为保本策略，通过固定收益做一个安全垫，看风险资产趋势出来的时候，再逐步加大风险资产的敞口，这样做正好是做成了顺周期的投资，这就是标准的追涨杀跌，结果把一个长期性的资金变成一个非常短期的资金行为，反而不利于资金的安全。而且在这种理念指导之下，大家都是相机决策，但是相机决策投资者在市场来说有多少真正的占领市场呢，也加大了主动风险。
另外一个问题，因为年金化里面有年轻人、年老人参与，他们承担风险的能力不同，有个别化的需求，因为一刀下去以后，可能有老年人难以承受风险的问题，这个问题很容易解决，分层来确定资产配置，这个时候考虑用一个基金架构，管理上不增加难度，底层资产管理组合不受影响，做一个处理就可以。
第二点个观点，完善运营机制和管理体制，主要谈三点：
第一，明确委托人、受托人和监管部门的职责界限。现在能很明显地观察到，委托人直接干预或者过度干预基金运营情况是比较普遍的，出现这种情况的原因是对长期平均风险敞口本身没有定义，说把整个投资过程变成了一个相机决策的过程，当委托人和受托人对市场的理解不一样的话，就发生了分歧，分歧就要干预。
解决这个问题，我觉得最重要的应该是委托人基于受托人管理合同，应该把大量的精力放在长期合作目标、可承受风险能力、长期平均风险敞口、绩效评估办法等非常实的内容上，涉及到风险管理等一系列问题。通过这些内容来体现对基金投资的要求，监管部门也应该尽可能地减少对具体运营业务的审批，完善现有的投资运营法规，重点放在促进信息披露，促进受托人提高投资管理能力上面。避免利用现有的法规直接管到投资组合层面，因为那个是受托人职责，避免出现直接的定义和审批投资管理人，因为这也是受托人职责。在法治和管理合同和相关法规明确规定的范围之内，要理顺体制、运营机制，要赋予受托人投资决策权。
第二，用相对回报体系来代替简单绝对回报。我说的相对回报，以长期风险投资敞口作为长期投资的锚，针对经济市场变化进行有限调整，有效控制养老金的风险水平。相对回报体系是将长期投资目标经资产配置转化为长期风险平均敞口，用长期平均风险敞口的市场回报作为基金的中长期投资目标，最后各类资产的市场回报落实到投资组合上去。我们说的简单的投资回报，是指预先预设中短期的投资收益目标，把事先的目标交给受托人和投资管理人来相机决策。
比较一下，相对回报体系有一个很明显的优点。第一，因为你的风口敞口明确了锚，所以资金安全有保障。第二，是用市场的回报来评价你的管理业绩的，充分反映市场的环境，客观性很强。相对回报有一个很强的内在风险控制机制，举一个例子简单说明。假如你的长期风险敞口是30%的股票和70%的债券，你现在股票涨了很多了，你变成了45%的股票和55%的债券了，这个时候所有的管理人面临的问题就是，你要用这个组合战胜你的评价基准的话，你要防的不是上行风险，而是下行风险，这个机制就会引导你把风险敞口从45%拖到朝30%靠近，把风险降下来。
与此相同，如果市场大跌了以后，假如跌了一半，风险敞口从30%变成了15%，拿30%考核你的时候，你面临的是资产价格上行的风险，因为一旦上行考核评价机制会指引投资者去把股票的风险敞口从15%逐步往上加，朝着你的30%靠近。所以说这个过程是有很强的指引作用，而且和长期投资目标联系非常密切，可操作性也非常强。简单的绝对回报我就不细说了，缺乏这一系列的优点。
第三，要学习借鉴海外公共养老金管理体制，采用适应资本市场竞争要求的管理体制。尽管养老基金的投资管理是一个属于公共服务的范畴，但是在海外研究西方发达国家的公共养老基金的管理体制是明显的区别于一般的政府部门，很少去直接套用行政机关的管理体制，而是给予这些管理机构在内部设置、薪酬体系、人员录用和经费投入方面较大的自主权。这么做，就是因为公共养老金管理机构要参加资本市场的竞争，必须采用适合资本市场竞争要求的管理体制。具体的执行上面，相当一部分直接采用了公司制。还有一部分采用的是董事会受托的模式管理公募养老基金，采用受托模式的时候普遍都采用的是决策职责和执行职责相分离的双层架构。决策层是依法设立的基金理事会，通常由公共养老保障利益关联方代表组成，是基金受托人，是基金管理责任主体，负责制定基金投资管理重大政策，包括投资目标、投资基准、风险政策、战略资产配、投资指引等等。执行层面上，一般是由理事会下面组建的或者专设的资产管理机构，这些机构采用公司制，它的职责主要是来执行受托人制定的投资决策，为受托人提供意见，接受受托人的监管。
最后一个观点，关于创新投资理念。说到创新，过去我们在管理养老基金的时候经常关注的是某一类资产风险，现在大家更多的是从单一资产类别放到资产整体进行考虑，理念发生转变，而且从过去说管理资产的时候严格的控制波动风险、应用风险，转变成为把风险看作是获取收益的一种资源，在既定的风险水平上去获取市场的回报。
投资模式的创新也出现了新的态势，比如说过去大家讲的是以资产类进行划分做资产的配置，现在越来越多领先的机构是从风险驱动因素划分，打开资产类别的限制，以风险驱动因素配置来解决整个基金的风险管理的问题。
投资领域的创新更是如此了，养老基金的发展里程，从固定收益到股票、到PE等等，这个过程体现了体现养老基金投资的时候从高效市场朝低效市场迈进，试图通过在低效市场里面取得超额回报。
投资工具创新，从过去以预期收益率为导向管理资产，逐步变成以可承受风险为导向管理资产，以适应所有人的风险偏好的要求。
投资策略的创新，更是要适合整个经济和市场变化来制定相应的投资策略。
我就给大家报告这么多。谢谢大家！
