【编者按】随着《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（财税〔2018〕22号）公布，我国个人养老金第三支柱从理论走向实践。学习借鉴海外个人养老金市场监管及税收政策经验，提升养老金资产配置与投资管理能力，完善个人养老金产品设计是建设发展我国养老金第三支柱的关键 。 为此 ， 中国证券投资基金业协会（以下简称“ 协会 ”）于6月7-8日分别举办了“养老金第三支柱产品与投资业务”培训班和“养老金监管与资产配置”专题研讨会（非美国市场），邀请来自施罗德投资集团（Schroders）的专家介绍交流相关经验。施罗德投资集团是全球知名的独立国际资产管理集团，拥有逾200年的投资经验，养老金投资管理业务遍布欧洲及全球，管理资产总值达6047亿美元 。协会组织整理本次培训及研讨内容 ， 以供各界专家和会员机构参考。
以下为正文：
一、保护投资者权益是第三支柱监管和税收政策的核心
（一）鼓励个人主动承担养老责任和投资者保护是第三支柱监管与税收政策的主要目标
第三支柱的监管和税收政策应该以特定的政策目标为基础，结合具体国情来制定。英国社会同样面临着人口老龄化日趋加剧的问题，公共养老金的局限性越发明显，无法承担国民未来养老需求。此外，过去年金保险是英国及欧洲地区个人养老储蓄的主要投资品种，虽然能够保证本金安全，但收益率较低、投资灵活性和多样性也较差，导致投资者退休时将面临较大的长寿风险，同时也无法承担投资者多样化的养老投资需求。
如果政府鼓励老百姓通过特定的方式进行投资的话，就要确保投资者的权益得到适当的保护，因此，改变以年金保险为基础的个人养老金投资方法，构建充足且灵活的养老金投资体系，加强投资者保护，并鼓励个人主动承担养老责任成为英国政府在推动个人养老金第三支柱监管及税收政策时设定的主要目标和希望完成的任务。
（二）账户制是实现个人养老金监管及税收政策目标的关键途径
英国个人储蓄账户（Individual Saving Account, ISA）的政策演变和其他国家的ISA模式表明，账户制是实现第三支柱监管与税收政策目标的关键途径。经过三十年的发展，英国的ISA作为英国个人养老金的补充形式，通过区分账户类型来丰富储蓄功能，从最初的两类账户演变为以现金账户、股票及证券账户、生命周期账户、金融创新账户和子女账户为基础的完整个人储蓄体系，在满足个人养老金多元化储蓄需求的同时根据账户目的规定相应的投资范围，平衡收益与安全性，引导个人通过有针对性的投资实现养老投资目标。此外，英国政府给予不同账户不同的税优额度和国家补贴，在激发个人参与积极性的同时帮助个人合理规划账户间的供款分配，提高了ISA投资的科学性。
同样，借鉴了英国ISA模式的加拿大、日本以及南非等国也通过账户制，为投资者提供税收激励和多样的投资选择，对个人养老金体系的构建进行监管引导，有效实现了第三支柱的政策目标，推动个人养老金的健康发展。
（三）应基于监管与税收政策目标，提供与之匹配的税收激励政策
税收激励应该是一种个性化的安排，以满足多元化的激励目标。在制定税收激励政策时，政府应综合考虑税收激励政策的目标、本国税收情况、投资方式、投资范围和投资标的等要素，在缴费、投资及领取环节设置对应的税收激励政策。举例而言，如果政府希望个人能够进行长期持续的养老投资，则EET模式将更有助于长期锁定养老资金；而若政府希望给予养老金投资期限及使用方面的自由度，则可以通过TEE模式引导个人更灵活的安排养老资金的使用。只有税收激励政策与目标相匹配，第三支柱才能更好的满足养老金投资多元化的需求。
（四）保护投资者权益是第三支柱监管的核心和落脚点
投资者保护是制定第三支柱监管政策需要考虑的主要因素之一。在英国及其他一些国家，监管部门对享受税收激励政策与不享受税收激励政策的金融产品采用统一的监管方法，例如：英国养老金由养老金监管部门（The Department for Work and Pensions，DWP）监管，其投资产品受英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）监管，英国税务海关总署（HM Revenue and Customs，HMRC）负责从税收角度管理养老金。监管部门并不需要对享受税收优惠的第三支柱产品进行特殊对待，监管的核心和落脚点应始终放在如何有效保护个人投资者权益上。
对第三支柱来说，有效的监管应该是产品监管、销售监管与信息披露的有机结合。目前存在以下两种典型的监管模式：一种是对产品及销售进行严格的规定与限制，对产品的提供机构、产品销售机构和投资顾问进行限制与准入，以此确保第三支柱个人投资者的权益，此方法的优势在于对信息披露的依赖程度较低，但市场自由度受到极大限制，不利于第三支柱长期稳定健康的发展，欧洲大陆国家多采用这一监管方法；另一种则是对于产品与销售给予基于合规性的相对宽松的准入，通过严格透明的信息披露来实现投资者保护。该方法的优势是给予第三支柱市场足够的自由度且具有较高的市场效率，这也是美国所采用的监管方法，英国则介于前述两种方法中间。
二、个人养老金投资规划的理论与实践经验
（一）个人养老金投资目标随投资者生命周期的演变而变化
施罗德专家认为，个人投资者的生命周期应该分为四个阶段，即收入和储蓄阶段、接近退休阶段、主动退休阶段和延迟退休阶段，对于生命周期的分析是养老金投资规划的基础。
收入和储蓄阶段的主要目标是保持投资收益高于通货膨胀，次要目标是尽量减少资本损失的影响。接近退休阶段的主要目标是保护所累积的养老资产，次要目标是提供低风险的稳健回报。主动退休阶段的主要目标是为投资者提供可预测和可持续的收入现金流，次要目标则依然是提供低风险的稳健回报。延迟退休阶段的主要目标是维持生活现状，次要目标为提供尽可能多的剩余资产。每个阶段目标不同，养老金投资规划需要匹配各阶段的差异化目标。
（二）持续缴费并进行合理的收入替代率设定有助于实现养老金投资目标
持续缴费对实现养老金投资目标发挥重要作用，持续缴费的时间越长，养老金投资的复利效应越显著。此外，应结合缴费水平，将投资者的养老需求转化成客观目标，与大类资产配置策略相匹配，使养老金投资规划更具针对性。同时，在设定养老金投资所能提供的收入替代率时，应以投资者的缴费比例和合理预期的投资回报率作为参考依据，并结合合理的投资者收入涨幅假设、通货膨胀率假设等其他重要参数，为投资者设定合理的退休收入替代率，在提高退休后生活水平不下降的同时，使其退休前的投资不过度承担市场风险。
（三）通过风险管理手段平衡安全性与成长性是养老金投资的关键
安全性与成长性的平衡是临近退休时，尤其是退休前10年养老金投资的关键要素。该阶段的收益回报既可以为养老金资产带来丰厚的增值，也可能使养老金投资面临无法挽回资产损失的风险，因此合理的风险管理是临近退休时养老金投资最重要的工作，尤其应当注重对风险调整后收益的考量。而对于退休后的养老金投资来说，风险管理依旧至关重要。实现收益的时间顺序决定了养老金资产的可持续能力，损失发生的越早对养老资产的侵蚀作用越大，因此通过正确的风险管理手段确保正收益的稳定性是养老金投资的关键。
三、养老金投资产品设计的重要考虑因素与实践经验
（一）投资者行为分析是养老金投资产品设计的基础
在英国及其他非美国家养老金市场，由于个人主动参与养老金投资决策的意识逐渐增强，因此产生了多种多样的养老金投资想法与投资者行为。在养老金投资产品设计的过程中，资产管理公司对投资者行为进行分析，在此基础上开发不同类型的养老金产品，投资者行为分析已成为设计养老金解决方案必不可少的环节。
从英国及其他国家针对投资者行为所提供的有效解决方案及相关案例来看，面对不同类型投资者行为时有不同的应对方法。例如：当个人需要多种投资选择时，向其提供内容精简且数量适中的产品选项就是较为有效的方法；而当投资者对于负收益表现出厌恶时，则应当向其提供收益更为稳健的产品。同时，文化偏差也是养老金产品设计时必要的考虑要素，例如英国的NEST（国家职业储蓄信托），其默认目标日期投资基金的分阶段安排就充分考虑了英国投资者群体的偏好与文化传统，在投资初期与退休前均以风险管理作为基础策略，以保证资产的安全性。此外，当个人欠缺投资经验或需要投资建议时，简单易懂的重要信息指引和完善的投资顾问体系能有效的为投资者提供帮助。最后，针对年轻人个性化日益突显的趋势，引入智能投顾并提供差异化组合解决方案就显得不可或缺。
投资者行为可以归纳为被动型、半主动型和主动型三类。针对被动型投资者，设置默认投资产品是较为贴切的服务方式；针对半主动型投资者，可以通过简便的投资产品清单帮助其进行快速选择；针对主动型投资者，丰富的多元化产品和个性化服务是契合其特点的可行方案。
（二）养老金投资产品的设计应充分考虑个人客户、产品供应商和产品分销商的诉求
通过养老金投资产品设计多年实践发现，个人客户、产品供应商和产品分销商都是养老金投资产品重要的关联方，产品的设计应充分考虑上述各方自身的特点和对于产品的诉求。从个人客户角度看，应综合考虑个人投资者的投资需求、投资期限、财富水平、金融素养、风险承受能力、行为偏差等因素，设计差异化的产品并构建不同的销售模式。从产品供应商角度看，明确目标市场与客户，评估自身的投资能力，充分考虑并平衡商业诉求、可行性、监管规定与要求、运营及销售模式是产品设计的重要工作。从产品分销商角度看，产品的设计应评估该产品与分销商客户群体的匹配度、与分销商现有产品线的匹配度、分销商对于客户的投资者教育能力以及分销商与自身在运营方面的兼容性等因素。
（三）案例：泛欧洲养老金计划的设计经验
由于欧盟各国之间人口结构、养老体系不尽相同，各国之间劳动力流动越来越频繁。此外，大部分成员国的个人养老金市场发展缓慢，养老金投资过于依赖存款、保险等低收益保本产品，因此欧盟委员会正希望建立“泛欧洲养老金计划（Pan-European Personal Pension Product, PEPP）”来提供以投资为核心、具有高流动性的养老金投资方式，能够给个人投资者提供简单、透明、便携的养老金产品。该计划的设计充分考虑了欧盟成员国各国、各国居民、市场参与机构等多方的特点与诉求，主要考虑：第一，由于涉及范围广、机构多，PEPP产品应该是中性的，各方应该享受同样的激励；第二，由于跨地域的特性，PEPP产品应该在领取阶段做灵活性的设计；第三，考虑设置默认模式尤为重要。此外，PEPP的设计也在监管机制、税收激励、缴费与领取安排、费用成本、投资转换等几大方面寻求平衡与统一。
四、多元资产配置策略是养老金投资产品的核心
（一）通过多元资产配置实现不同生命周期的投资目标和风险偏好
多元资产配置是养老金投资的核心。不同大类资产通过组合的形式既可以匹配个人生命周期不同阶段的投资目标与风险偏好，同时通过投资比例的调整来适应未来的宏观经济及投资环境变化，提升养老金投资的可持续性。此外，施罗德专家还通过分析英国、日本、香港、亚洲及全球提供的动态资产配置解决方案，展示了在保障本金安全、追求资产增长、匹配负债及产生持续收入等各类养老金投资目标方面多元资产配置的运用实践。其中，坚持长期投资理念和对于未来投资环境的前瞻性预测始终是养老金投资需要秉承的实践方法。
（二）保持动态资产配置的必要性
在根据生命周期进行资产配置时，保持动态资产配置十分必要，也是养老金资产成长的引擎。从经济环境来看，美国权益市场、非美权益市场及美国债券市场在过去30年里的年化收益相比在过去40年里的年化收益均经历了一定程度的下滑，换言之如果我们运用现在所面临的宏观经济环境，来预测未来做同样的投资所能得到的回报，是大大降低的，甚至连过去40年来的回报一半都不到。此外，波动率不断地往上攀升，存在很多不确定性的全球政治风险和其他经济体成长的疑虑，养老金投资面临的挑战和不确定性不断增大。静态的资产配置策略显然会使得养老金资产适应宏观经济环境的能力逐渐减弱，因此根据不同时期的全球宏观经济环境对养老金投资组合中的资产配置进行跨类型、跨市场的动态调整，是维持养老金资产持续增值的关键方法。
（三）资产配置过程中运用有效的风险识别和风险管理
风险识别是有效运用多元资产的重要手段。在多元资产配置过程中，通过分析各类资产的风险溢价与不同风险因子的关联性，识别显著影响多元资产组合收益的风险因子，在不同的宏观环境下予以合理控制以增强组合的稳定性，将有助于为养老金投资带来更加稳健的收益，控制极端风险发生的概率和带来的损失。例如，为什么包含美国股票、全球高收益债券、全球对冲基金等不同资产类别的投资组合会在08年遭到重创，表面上来看这样的多元资产投资组合横跨了股票、债券、另类产品，应该能够为我们提供潜在的风险分散，但事实上这些大类资产背后所隐藏的久期风险、通胀风险等特定风险，背后的风险驱动因子绝大多数都是以成长型风险为主，在宏观经济急速反转的情况下，过多的成长型风险会对投资组合带来非常重大的伤害。这也是为什么在做养老金投资的时候，除了关注大类资产的投资本身，也必须要了解投资的背后是否过多集中于单一资产、非流动性资产或其他可能存在潜在风险因素的资产。
（四）案例：英国、日本、香港、亚洲及全球多元资产配置解决方案分析
1、全球/英国风险受控增长投资解决方案
相较于欧洲其他国家，英国资本市场发展相对成熟，可获得的资产类别较为丰富，投资者教育程度更深，通过资本市场进行养老金投资具有更高的认同度。因此，施罗德根据英国的情况，提供了一种以风险控制为基础的增长投资策略，该策略的风险控制目标为将组合的波动率控制在全球股票波动率的三分之二以下，同时力争获得现金利率或通胀率加5%的目标收益。该策略的实施核心在于通过预测全球范围各类资产的回报走势进行动态资产配置，在风险可控的基础上用最有效的方式捕捉市场机会，以求获得平稳上升的投资回报轨迹。
2、日本多元化增长投资解决方案
日本具有和英国同样发达的资本市场，但相对于英国，日本投资者偏好于绝对的风险控制目标且更关注投资策略是否具有下行保护的能力。根据日本的特点，施罗德构建了以下行保护管理为核心的增长投资策略，该策略的风险控制目标为5%-7%的目标波动率，同时配置多层次的下行保护方案，目标回报则为现金利率或通胀率加4%。下行保护方案的实施方法是通过三层次的多元资产配置进行风险管控，第一层次为通过全球范围的动态资产配置构建有效投资组合实现风险分散，在第二层次则通过配置与投资组合负相关的资产，例如日元，在市场下行时提供对核心投资组合的保护，最后一个层次是尾端风险管理，借助相关衍生品对极端风险进行对冲，三层次的下行保护管理向养老金提供了更为稳定的收益回报。
3、香港多元资产生活方式解决方案
香港地区作为全球自由贸易港口，拥有成熟发达的资本市场与资产交易场所，能够提供全球范围内的各类资产，为养老金的资产配置提供了极为便利的途径。同时，香港也是典型的移民城市，吸纳了不同国家地区的投资者，由于文化及投资习惯的差异性，其养老金市场的需求也丰富多样。施罗德根据香港市场的复杂性，制定了多元资产生活方式解决方案，通过风险程度由低到高的系列多元资产策略对不同年龄阶段投资者差异化的风险偏好进行覆盖。根据风险程度的由低到高，分为资本平稳基金、平稳增长基金、平衡投资基金和增长基金四种策略，通过权益资产与固收资产的比例变化实现风险的递进，以匹配处于生命周期不同阶段投资者的风险目标与预期收益。
4、亚洲地区（除日本外）收益及增长解决方案
在将养老金市场扩展到亚洲其他地区时，Jason Yu表示，高成长性是亚洲市场的显著特点，为养老金的投资提供了获取可观回报的良好机会。同时，亚洲地区养老金市场处于发展阶段，个人养老金投资意识逐渐强烈，结合地区资本市场特性进行养老金多元资产投资是实现养老储蓄的有效方法。因此，施罗德形成了亚洲收益及增长养老金投资解决方案，站在多元资产配置角度通过权益及固定收益等不同资产类别多形式地持有稳定派息的公司，在分享增长机遇的同时分散收益来源，确保养老金投资收益的稳定性及可持续性。此外，针对资本市场高成长性所带来的风险，施罗德在亚洲解决方案的基础上将多元资产配置范围扩大至全球，制定了全球多元资产收益解决方案。该方案同样以挖掘具有稳定派息能力的公司为基础，通过配置亚洲地区以外的资产进一步分散组合风险，预期实现的目标波动率为5%-7%，且力争每年通过获取票息及股息向养老金提供5%的稳定可持续目标收益。
此外，多元资产配置的运用必须根据不同国家及地区资本市场特点和投资者特征进行差异化的实践与操作，因地制宜的长期动态资产配置永远是养老金投资的有效途径。
（交银施罗德基金养老金融发展部负责人刘喜勤，交银施罗德基金养老金融发展部季晟撰文，协会理财及服务机构部刘净姿、刘天天修订整理。）
