2015年开始的机关事业单位职工养老保险制度改革实现了与企业职工的“并轨”，在“公平”层面大大迈出了一步。但未富先老、多地养老金收不抵支的诸多问题表明：社会保障可持续问题的解决需要下更大的力气。在解决可持续问题的诸多选项中，三支柱养老金投资金融市场（特别是资本市场）的养老金融化是重要战略。
一、第一支柱：基本养老保险基金将成为养老金融主体
早在20世纪90年代初中国社会保障制度改革方案的设计阶段，世界银行就向中国政府建议建立“三支柱”的养老金体系：第一支柱是保证所有退休职工生活在贫困线以上的基本养老保险；第二支柱是基金积累制的强制性个人账户；第三支柱是对期望目标做补充的自愿养老储蓄。我国在1997年国务院26号文件中明确的第一支柱是“社会统筹和个人账户相结合”的基本养老保险；第二支柱是企业年金，机关事业单位养老保险制度改革之后还包括这些公职人员的职业年金；第三支柱则是商业寿险和个人养老储蓄。不管世界银行的建议还是我国的实践，第一支柱都是整个养老保险制度的主体。按照国务院2015年8月公布的《基本养老保险基金投资管理办法》（以下简称《办法》），第一支柱基本养老保险基金可以投资不高于基金资产净值30%的股票、基金等权益类资产。《办法》规定：在国有重点企业改制、上市时，养老基金可以进行股权投资，但投资国家重大项目和重点企业股权的比例合计不得高于养老基金资产净值的20%。由于国家重大项目和重点企业股权投资有国家背书，其安全性、收益性都可超过二级市场上的其他基金。为确保养老基金的流动性，银行存款比例不低于5%。
根据《办法》规定的比例，笔者进行了投资组合的模拟计算。以1990年年底上海、深圳证券交易所成立为标志，按照1990—2014年的25年间中国金融市场中股票、国债、银行存款三大类金融工具的收益率，根据其波动状况可以计算出各自的风险指标—标准差。假设养老金投资组合中包含银行存款5%、以上证指数为代表的权益类产品比例为30%、其余65%投资于五年期国债（因缺乏历史数据暂未考虑重大项目和重点企业股权），则该投资组合的年均期望收益率约为12%，标准差约18%。由于养老金入市是循序渐进的，假设投资股市比例为20%，则期望收益约10%，标准差为12%左右；投资股市比例仅为10%的话，期望年均收益约8%，标准差不到8%。如果以美国50年间所罗门兄弟AAA级债券的收益率标准差10%作为风险度量标准，则养老金入市比例在10%时投资风险甚至低于所罗门兄弟AAA级债券，仅当入市比例超过20%的时候需要慎重，但30%以下的投资比例都应当是风险可控的。
应当指出：上述模拟测算是基于过去25年中国金融市场的历史数据，而1993—1995年间一年期银行存款利率在10%以上，国债利率也很高。更具参考价值的是全国社保基金理事会的投资成果：自2000年成立以来的年均投资收益率8.38％，投资股市的比例是逐步提高的，但上限是40%。社会上关于养老金投资股市风险太高的担心主要是散户炒股的心态所致，只要长期看好中国宏观经济发展的趋势，养老金作为机构投资者控制一定比例的长期股市投资是风险可控的。
目前人社部、全国社保基金理事会正在起草养老金运营管理细则，基本养老保险基金结余资金委托投资运营正在提速，相信可以很快入市。由于资金量大、陆续投入且投资期限超长，基本养老保险基金如同一艘超级大航母进入资本市场的蓝海，市场短期的波动很难改变其前进方向。考虑到基本养老保险基金对资本市场可能产生的巨大作用，入市时机无须刻意安排，投资策略也可以不用理会二级市场中的个股涨跌，而应当以指数基金每月定期进行被动投资。这样的投资策略一方面可以防范个股风险，让跟风投机者无机可乘，另一方面可以减少人为操纵、降低管理费率，同时自身将成为资本市场的天然稳定器，享受资本市场长期发展的红利。
《办法》规定基本养老保险基金可以投资一年期以上的银行定期存款、协议存款、同业存单、剩余期限在一年期以上的国债、政策性（开发性）银行债券、金融债等几乎全部金融产品，使得基本养老保险基金既可以投资金融市场中的直接融资资本市场，又可以投资货币市场。考虑到其巨额的资金量，可以预料的是：基本养老保险基金将成为中国金融市场中的标志性机构投资者，成为塑造养老金融的主体，对于养老保险体系的可持续性发挥基础作用。
二、第二支柱：企业年金、职业年金投资资本市场促使养老金融深化
目前我国养老保险的第二支柱即企业年金和职业年金，是基本养老保险的重要补充。由于缴费期限长达数十年，这部分资金应当且必须投资资本市场，2004年《企业年金办法》的颁布就是养老金融化发展的前导。由于企业年金制度并不是强制性建立的，建立企业年金的多是大型国企，截至2015年6月底全国企业建立年金者仅74797家，覆盖职工仅2308万人，积累资金8862亿元，和第一支柱几乎覆盖所有企业和所有职工相比相差甚远。我国企业年金覆盖面太小、资产规模有限是我国和其他养老金可持续水平较高国家的最大差距。
国际学界和实务界很早就开始关注积累制的第二支柱养老金与社会保障制度可持续性之间的关系。自2004年起，全球最大的保险公司之一安联对全球主要经济体的养老金体系可持续状况进行了统计，得出的“养老金可持续指数”是一国养老金体系可持续性的综合性指标。由于该指标包含了人口结构、养老金制度、养老金与公共财政占比等子项目指标，对我国社会保障制度的可持续性极具参考价值。在2014年度公布的该指数中包含了世界前50大经济体，澳大利亚、瑞典、新西兰、挪威、荷兰名列前五，最主要的原因就是这些国家第二支柱养老金都异常发达，澳大利亚的超级年金资产与GDP之比高达110%，荷兰更是高达150%。相反地，养老金制度可持续性比较差的欧债危机国家如希腊、西班牙、意大利、葡萄牙则分居该指数的第43、40、39、34位，其第二支柱养老金资产与GDP之比均低于10%，重灾区的希腊第二支柱养老金资产几乎为0，因无法归还IMF欠款成为首个债务违约的OECD国家，国际社会要求希腊改革的重点就是其养老金制度。中国在该指数排名中列第45，甚至还不如希腊，我国养老金制度的可持续性堪忧的诸多因素中第二支柱养老金不发达是其中最重要因素之一。
令人欣慰的是：2015年3月国务院通过了《机关事业单位职业年金办法》，明确机关事业单位职工建立强制性的第二支柱职业年金制度，由单位和个人共同承担，其中个人缴费实行实账积累。与企业年金的自愿建立不同，我国的职业年金覆盖对象从中央部委一直到县乡一级的机关事业单位职工，这将对地方中小企业、民营企业建立企业年金起到示范作用，再加上已有的税收优惠政策、企业年金独有的员工激励机制，未来企业年金将不再为大型国企所独享，而成为更多普通中小企业职工的养老福利。目前按照全国机关事业单位3800万职工年均缴费基数5万元计算，每年最少可以积累760亿元的职业年金。如果加上非财政全额供款单位雇主8%缴费的实账积累，保守估计职业年金每年可以有1000亿元的增量。随着职业年金投资运营细则的出台，一定有相当大一部分资金可以投资资本市场。
2015年《职业年金办法》第九条规定：机关事业单位工作人员在达到国家规定的退休条件并依法办理退休手续后，由本人选择按月领取职业年金待遇的方式，可选择按照本人退休时对应的计发月数计发职业年金月待遇标准，发完为止；也可一次性用于购买商业养老保险产品，依据保险协议领取待遇并享受相应的继承权。由于商业养老保险属于第三支柱，这里在领取阶段给予职工投入商业养老保险的选择权，打通了养老金的第二和第三支柱，进一步将养老金金融化。职业年金不仅造就了资本市场的长期机构投资者，也为保险市场增添了新的资金来源和业务拓展空间，将在养老金融发展中发挥更重要的作用。
三、第三支柱：商业寿险与自愿养老储蓄本身就是养老金融化
随着我国保险业的发展和完善，自愿养老的寿险产品已深入人心，保险类金融机构资产投资管理经验快速积累，具备了发展养老金理财产品的条件和能力。由于各金融机构的投资账户均采取专业托管、严格监督，资金安全有保障。随着我国居民财富不断增长，越来越多的人具备养老理财能力，税收递延寿险产品将成为第三支柱发展的重点，逐步发展成为独立的养老金支柱。
2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于总资产的40%，同时对“保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例”适度提高。由于可投资股市的保险资金多为第三支柱的寿险资金，如国华人寿、泰康人寿、华夏人寿、安邦等寿险公司甚至因投资单一上市公司股票比例超过5%而不得不进行“举牌”公告，成为寿险企业越来越与资本市场深度融合的样本。总体而言，第三支柱寿险对促进个人在养老问题上的责任担当起到越来越重要的作用，寿险作为养老产品的金融属性不言自明。
除商业寿险外，我国还可以借鉴美国的个人退休账户（IRA）发展经验，尝试开展创新型个人养老储蓄产品，推动我国“储蓄养老”向“投资养老”转化，以满足养老金投资的独特性和个人养老保障需求的多样化。美国IRA是由政府提供税收支持、个人自愿参与的养老保障体系第三支柱，是近30年来美国养老金资产持续增长的最主要来源。根据美国投资协会ICI的最新统计，72%的美国人认为养老储蓄的IRA是家庭首选投资，截至2015年上半年IRA总资产达7.6万亿美元，高居各类机构投资者榜首。IRA的主要优势在于享有税收延递或免税等多种税收优惠政策，大部分IRA参与者每年可将一定免税额度的资金存入账户，根据自身的风险收益喜好，自主、灵活地配置资产；投资收益免税，退休领取时缴纳个人所得税。借鉴美国IRA，我国发展税收递延型第三支柱养老基金目前恰逢其时。这将有利于促进资本市场健康发展，减少资本市场短期波动，为资本市场提供长期稳定资金。
金融是现代市场经济的核心。第一支柱基本养老保险即将入市成为养老金融的主体和标杆，第二支柱职业年金、企业年金将进一步深化养老金融业的发展，而第三支柱寿险和自愿投资养老更是构成了金融市场的重要组成部分。三支柱养老金与金融市场更密切结合应当成为国家战略，以应对社会保障可持续性所面临的诸多挑战。
(原文发表于《中国党政干部论坛》2016年第1期)
