各位老师，各位领导，各位同仁，大家下午好！我花15分钟的时间向大家报告一下养老基金投资运营的内在逻辑，试图用这些逻辑来解决一些当前我们认识中的一些比较有争议性的问题。
我先花一点时间把这个逻辑用语言来描述一下。养老基金投资运营，它的起点在于首先确认准备承担多大的风险，也就是说你得确定一下最大的可以接受的风险水平。如果把时间拉得很长，收益和风险就是同方向变化的，风险较大，预期收益率也会较高，而且不同的人，因为财务状况不一样，投资期间不一样，文化不一样，风险偏好也有很大差异。例如我们经常看见国际上的养老储备基金，他们一上来，年报里开篇就是“我们是养老储备基金，我们的投资期限很长，有很强的抗风险能力，所以在资产配置中准备配60%的股票加20%的债券”。
这就是他们的投资方针，我们国内通常强调的是资金安全第一，这个各有利弊，如果是风险偏好强，可预期收益高，能够更好的解决今后的支付问题，但是在这个过程中会有很多磨难。如果说我风险偏好低，我把财务的问题留给后面的政府去解决，我当期很安全，我的社会压力很小，这也是一种选择。在风险偏好清楚了以后，投资者想的是怎么能得到最好的投资机会，对每个投资者来说，最好的投资机会自然是可以参与的那些资产所构成的市场的有效边界。
这个市场的有效边界，含义代表要想获取更高的回报，得付出更大的成本，这个成本就是承担更大的风险。当投资人把资产的长期收益和风险以及相关关系做过估算以后，通过最简单的模型，就可以算得出这个有效的边界。这个有效的边界如果找到以后，对养老基金投资运营来说，只不过是找有效边界的位置，看位置在什么地方，这个位置也很好找，根据所能够承担的最大的风险，就找到了有效边界上的位置。有效边界上的位置所对应的收益率，就是这个基金要达到的长期目标。有效边界这个点里面的组合结构，资产是怎么构成的，所代表的就是在长期投资的过程中，你所应该把握的一种资产结构，我们经常讲基金的战略资产配置。
战略资产配置建立以后，对养老基金管理带来了一个非常大的变化，最大的变化是可以把我们一个追寻长期投资目标的工作变成一个可操作的工作，比如要实现8%的回报，你是没有抓手的，如果说把8%通过资产配置分配到每一个资产类别以后，而且对每一个资产类别的定义是非常清晰的，那就有非常清楚的抓手。而且有了它以后，投资运营就有很大的弹性，因为你在制订战略配置的时候，你是按长期的收益风险的特征来安排的，但是我们也知道，资产在任何一个情况下，管理的时候应该是围绕着长期战略资产配置的长期资产结构，根据市场的变化来做一些微调。
资产配置完成以后，下一步应该是管理资产类别的基金，管理资产类别的时候，我们在每一个资产类别里面都要争取采用多元化的投资策略。大家一般注意多元化的资产类别，通过多元化的资产类别来分散风险，这是一个免费的午餐，但是多元化的投资策略同样是免费的午餐。例如在股票里面，可以大盘，中小盘，成长价值等等，可以有多种风格，也可以加一些绝对收益，加一些指数增加，这都是分散风险的渠道，但是有一个约束，这个约束就是需要把每一类资产里的这些品种的结构搞好，使得最后加权的收益率能够战胜代表资产类别的那个基准的收益率。这个工作安排好了以后，养老基金的投资运营就走到了最后一公里，资金交给投资管理人来做最后的组合管理，这就是它的基本逻辑。
我用这个逻辑试图回答一些当前一些认识上有分歧的问题，我列举了八个问题。
第一个，养老基金的收益构成。第一部分是存在风险的回报，就是战略资产配置的回报，第二部分是通过资产配置的动态调整得到的超额回报，第三部分是投资管理人得到的超额回报，投资管理人实际回报减去他委托基准的那个回报。就是这三部分构成，第一部分最重要，第二和第三部分非常珍贵，是我们努力的方向，代表着所有机构参与基金管理过程所创造的价值。
第二个，这个过程中谁是责任主体呢？谁在决定风险谁就是责任主体，应该把受托人投资管理能力当着养老投资基金核心来进行建设。如果资金委托若干个人进行管理，基金经理就会成为责任主体。
第三个，怎么开展长期投资。长期投资就是把你的资产，养老基金的风险水平，始终置于最大可接受的风险水平之上，这个时候来获取风险的回报，得到了长期回报。
第四个，怎么竞争？在这个体制之下，一个机构也可以得到最强的竞争机制，是因为在每一个资产类别里面，都是跟全市场竞争，因为那个指数代表着市场的平均水平。养老基金的投资管理不需要去比较机构之间的竞争，因为无法比较，是苹果和梨之间的关系，但是可以和市场的指数进行比较。
第五个，长期回报还是相对回报？在我这个架构里，养老基金的投资，我看着是一种相对回报，而不是绝对回报。目前有很多人认为养老基金投资要搞绝对的安全，所以做绝对的回报，如果说你做绝对回报，实际上你是相信总是能够决策正确，如果做不到这一点，应该把收益建立在风险的回报基础之上。
第六个，主动策略还是被动策略。管理过程中，每个人的条件不一样，每个基金的条件不一样，可以搞豪华阵容，也可以搞简单的。豪华阵容，要求有非常强的投资能力。如果说这方面弱一点，就直接在配置上做配动策略，每一个产品上用指数产品来替代，也是可以获取风险回报降低成本。
第七个，如何选管理人？对养老基金来说，我刚才讲得很清楚了，是多元投资策略，每一个组合都是建立在投资策略的具体需求上面。投资管理人不是一种资格，现在搞一种资格以后，就变成了能够管理养老基金的充分条件，这是不理性的，我们要变成必要条件，可以符合资格的条件作为养老基金去管理人的必要条件，把这种委托管理建立在合同的基础之上。
第八个，如何来管理？这涉及到多个资产类别，多个投资策略，这个时候需要调动所有人的积极性，在每一个环节上积累超额利润，同时取得承担风险的利润，最后才可以得到最好的结果。这个过程能够实施，完全取决于能够把总的投资目标分解到资产类别，再通过资产类别分解到每一个投资组合，你的管理才能落实到实处。谢谢大家！
