用养老金思想改造A股市场
——养老金与公募基金是未来A股两大基石
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
（中国养老金融50人论坛核心成员）
特别提示：“揭秘A股散户市与政策市”及本文“用养老金思想改造A股市场”，这两篇文章是一个整体，原文发表在《中国金融》2017年8月刊。本文与原文内容略有增加，特此说明。
一、“资产荒”是一个伪命题
为什么中国人喜欢炒房、囤房？为什么A股市场全是散户短炒搏杀？有人说，因为“资产荒”。中国人有钱，但找不到好的投资渠道和投资项目，也没有多样化的投资选择，家庭财富很难找到合适的保值增值的办法，因此，不是“资产荒”，而是“资产慌”。为了寻找家庭财富的保值增值之术，除了“炒”，便是“炒无可炒”，大家只能被迫炒房、炒股！如今，国内房子不让炒，国人就出国炒房，美国、加拿大、澳大利亚，甚至日本、韩国的房子，我们有钱的国人都要去抢购。这正常吗？于是，我们又困惑了，老外不炒房，我们为什么要炒房？因为“资产荒”？还是“资产慌”？
事实果真如此吗？我在前一段时间写过一篇文章《中美家庭理财行为差异比较》。美国人将家庭金融资产的1/3投资在养老金上。养老金储备是社保的核心和灵魂，它是人们从摇篮走向天堂的物质保障和精神支撑。美国人正是拥有了庞大的养老金储备，他们不炒房、不炒股，甚至不需要太多存款，然而，他们却可以更有底气的享受信用消费，一人数卡在手、刷遍全球无忧愁。这就是美国人“为养老而投资”、“为养老而理财”的投资境界与投资理念。
美国人将家庭和个人在养老上的投资（养老金储备）看成是一辈子的头等大事，他们不仅将参加社保看作是理所当然，而且还普遍参加以401(k)为代表的私人养老金计划，因此，他们通常将社保缴费及私人养老金缴费称为“投资”，而绝不是什么负担或包袱。
截止2016年底，3亿人口的美国，拥有公共养老金储备2.85万亿美元，同时拥有更为庞大的私人养老金储备25.33万亿美元，远超其当年的GDP。
在中国养老金融50人论坛2016年蓝皮书上，我们看到的事实是：在仅有6000万人口的英国，其私人养老金储备规模为2.7万亿美元（2015年底数据），居世界第二；在仅有3000万人口的加拿大，其私人养老金储备规模为2.3万亿美元（2015底数据），排名世界第三。
相比之下，拥有13人口的大中国，截止2016年底，我国公共养老金总储备（全国社保基金+职工基本养老保险基金+城乡居民养老保险基金）约为6.88万亿元，折合美元不足1万亿美元。此外，我国私人养老金（企业年金+职业年金）总储备仅为1.1万亿元，折合美元仅有1000多亿美元。
由此可见，中国人的养老金储备极度短缺、空虚，我们应该将更多的个人收入投放在养老金储备上，向西方人学习，我们应该将社保缴费、企业年金和职业年金缴费看作是人生最重要的一种“投资”。当我们将1/3的家庭金融资产放在养老金储备上，你还担心什么呢？
事实上，养老金储备的重要性，丝毫也不亚于一国的外汇储备和石油储备。作为国家政策，应该将国民的养老金储备放在比外汇储备更重要的位置上来。不是说，老百姓的养命钱是天大的事吗？让老百姓将更多的家庭财富囤积在养老金储备上，这应该是最大的国事！
二、欧美“机构市”与“慢牛”经验的借鉴
与我国A股市场形成鲜明对照的是西方成熟股市。在欧美发达市场，包括我国香港市场，其主要特征是“自由市”、“机构市”，以及由此而形成的“慢牛短熊”格局。
欧美股市首先是一个市场化、法治化、国际化程度极高的自由市场，在IPO体制上，以美股注册制及港股披露制为代表，它们完全实行了IPO节奏市场化及IPO定价市场化，监管层从不干预IPO；在上市公司来源方面，它们对外国公司具有极强的包容性，按照外国公司的市值占比来看，国际化程度最高的是伦敦证交所，这一比值高达55%，其次是纽约证交所为30%，NASDAQ为20%，港交所为11%。
这一切都得益于“机构市”的投资者生态。在欧美“机构市”，不仅机构投资者占主体，而且境外机构投资者占有相当大的比重。以美国为例，美股拥有十分庞大的国内外机构投资者，机构交易占比约为90%左右。其中，美国最重要的机构投资者主要有两类：一是私人养老金，二是公募基金。而这两类机构投资者正是美股“去散户化”的最重要力量。
20世纪70年代以前，美股机构投资者力量仍十分薄弱。在高利率市场环境下，1976年美国公募基金首次引入货币市场基金，引爆公募基金的快速扩张，其中，共同基金规模扩张速度最快。1974年美国私人养老金大法（ERISA）出台，1978年美国税改及401(k)计划诞生，催生美国私人养老金大发展。1981年美国私人养老金首次突破1万亿美元大关，1993年突破5万亿美元大关。私人养老金的快速成长，极大地支撑了共同基金的快速增长。1990年共同基金净值突破1万亿美元，1993年突破2万亿美元。从20世纪80年代开始，私人养老金和公募基金逐渐成为美股最重要的机构投资者。
截止2016年底，美国拥有25.33万亿美元的私人养老金储备，与美国国内股票总市值大体相当，这是美国资本市场最大的机构投资者。美国私人养老金同时也是美国家庭金融资产的重要组成部分，占美国家庭金融资产的比重为34%，而且有超过一半的私人养老金投资在公募基金上，并以股票型基金投资为主。
公募基金作为美国资本市场第二大机构投资者，2016年底美国拥有16860只公募基金，基金净值高达19.2万亿美元。公募基金是美股最重要的机构投资者之一，同时也是美股“去散户化”的最重要途径之一。2016年美国有44.4%的家庭（即5590万个家庭）持有共同基金，持有公募基金的美国个体投资者多达9580万人。在美国家庭金融资产总额中，约有22%持有公募基金。
美股“机构市”的基本逻辑是：美国家庭或个人将养老金储备看成是人生最重要的投资选择，为此，他们将401(k)缴费称为“投资”，并认为“以养老为目的投资”是家庭理财的最高目标，养老储备具有投资期限长、终身积累大的特征，它是真正意义上的“长期资金”或长期投资者。相对应的，公募基金是最典型的组合投资者，也是重要的长期投资者，因此，公募基金天然地成为私人养老金资产配置的首选，反过来，私人养老金又为公募基金提供了庞大的长期资金，并有力助推了美国公募基金市场的扩张与成长。同时，私人养老金与公募基金作为最重要的长期投资者及组合投资者，它们是美国股市做大做强的助推剂，也是最大功臣。正是以私人养老金及公募基金为基石的机构投资者，奠定了美国股市“慢牛短熊”的市场特征。
三、用养老金思想治理A股“散户市”与“政策市”
A股市场经过27年的快速扩张与发展，无论从市场体量，还是从投资者结构来看，已发生了较大变化，比方，A股总市值已突破50万亿元，并引入了境内外各类机构投资者，包括全国社保基金、企业年金、基本养老保险基金、险资、QFII、RQFII，公募基金、私募基金及各类资管产品，还有来自沪港通及深港通平台上的境外投资者，然而，A股不变的仍是“政策市”与“散户市”。
是的，我们A股市场已拥有了多样化的各类机构投资者，然而，机构投资者体量不足，尤其是养老金规模太小，公募基金扩张受阻。相比之下，我国现代社会保障制度起步较晚，目前我国私人养老金总储备仅为1.1万亿元，公共养老金总储备不足7万亿元，两项相加约为8万亿元，这不仅与A股总市值（50万亿元）相差甚远，而且也不及我国GDP（74万亿元）的十分之一。因此，在我国资本市场，养老金仍是一个规模很小的机构投资者，甚至还不及公募基金的规模（接近10万亿元）。
我国养老金储备严重不足，必将带给资本市场三个不良后果：一是国民缺乏养老意识，也缺乏养老保障信心，在没有足够养老储备条件下的“投资”，只能是急功近利的，甚至会押上全部身价投机，企图赚快钱或一夜暴富，这样投资观很容易形成一种“赌文化”。二是我国公募基金难以做大做强，是与私人养老金发展严重滞后相关联的。养老金储备不足，就无法支持公募基金的快速做大做强。三是由于养老金与公募基金两大机构投资者的严重缺位，不利于股市“去散户化”，也就无法改变A股“散户市”的格局。
因此，从长远而言，A股市场必须借助养老金思想这一利器，一方面通过立法鼓励国民将更多的收入投资到养老金储备中，加大养老储蓄力度，大力发展企业年金与职业年金计划，做大做强养老金储备；另一方面，通过养老金大规模持有公募基金，支持公募基金大扩容，大幅提高公募基金的运营能力，让更多的家庭理财信任并持有公募基金。这样，才能形成一种良性循环：养老金与公募基金相互促进、相互发展，共同成为A股市场的中流砥柱，支撑股市的稳健发展；与此同时，养老金与公募基金通过吸纳相当部分家庭收入，便可在A股市场自动的“招安”散户，形成逐渐“去散户化”的市场效应。唯有如此，A股“机构市”才可能逐渐形成。从理论上讲，解决了“散户市”问题，A股“政策市”问题也会迎刃而解，从而让A股市场最终走出“散户市”与“政策市”恶性循环的生态怪圈。到那时，A股体面的“慢牛短熊”格局也会自动生成。
由此可见，优先解决“散户市”，进而解决“政策市”，只是一个长远的改革大方向，但就当前而言，我们不可能坐等“机构市”的出现，而应该同步加速推进“政策市”的改革。这一改革方向正是与A股市场化、法治化、国际化改革的大方向高度一致的。
