养老金投资规则的国际经验*
（张春丽 中国政法大学 民商经济法学院）
一、养老金投资的“严格数量限制”与“审慎投资人规则”的演进融合
严格数量限制与审慎投资人规则是养老金投资最重要的两大规则，分别缘起于1869年金诉塔尔博特案的法定投资清单规则及1830 年哈佛学院诉艾莫里案确定的审慎投资人原则。在将近50年之间，法定投资清单规则被美国大多数州的法院也适用，直到1929年金融危机，打破了法定投资清单制度的神话。1942年美国银行业协会提出了对法定投资清单制度的严厉批评，并最终导致美国银行业信托投资不再适用该规则。同年，美国银行业《审慎人规则示范法》出台。
养老金基金投资的审慎投资人制度，则直到1974年《雇员退休收入保障法》出台，才正式确立。并在《雇员退休收入保障法》（1979年修正案）、1992年《信托法重述》（Ⅲ）及1994年《统一审慎投资者法案》，完成了对现代投资组合理论的吸收，形成现代审慎投资人制度，其制度弹性、信义义务规则及信义义务责任，均被大大强化。
欧洲养老金投资一直较为笃信严格数量限制规则，直到1999年欧盟委员会抨击该规则。欧盟委员会指出，他们适用了最为严格的投资数量限制，但是仅获得了次优甚至更差的投资收益，委员会认为该规则提高投资收益的效果，远不及养老金机构借助该规则逃避对养老金收益责任的效果，投资数量限制规则更类似于养老金投资机构逃避被保险人诉讼的“护身符”。所以，自2006年瑞典金融监管局将严格数量限制规则仅作为审慎投资人规则的一项标准之后，2009年《保险机构偿付能力规则》（II）及2014年《职业养老金机构运行及监管指令》均确立了相似的规则。
表一：养老金投的“严格数量限制”与“审慎投资人规则”的演进融合
严格数量限制规则是养老金投资的重要规则，直到今天仍广泛适用。我国2016年《养老基金投资管理办法》亦采用该规则。严格数量规则的前身是1869年金诉塔尔博特案确立的法定投资清单规则。在1869年金诉塔尔博特案中，纽约州上诉法庭采取了与艾莫里案不同的态度。由于蓝天法之前美国公众公司的股票声名狼藉，所以，很多信托基金都将股票排除在投资清单之外。投资清单在美国信托基金的投资中长期存在，主要是为了防止经验不足或疏忽大意的信义义务人给受益人造成损失。纽约州法庭认为信义义务人只能将基金投资到被列入清单的债券或其他有固定期限的投资产品中，不能投资于股票，否则就违反了审慎投资人义务。在将近50年之间，法定投资清单规则被美国大多数州的法院也适用，直到1929年金融危机。
二、养老金投资的国际经验及其最新发展
审慎投资人规则，由1830年哈佛学院诉艾莫里案确立。该案中，塞缪尔·普特南法官在判决中写道：“符合善意的信义义务人可以按意愿去投资，因为资产在投资中始终处于有风险状态……信义义务人应当忠诚、谨慎、以富有智识和经验的方式及处理本人事务的注意，去履行投资裁量权。在永久性的处理委托人资产时，不得进行投机，须以资产的安全及收益为标准来衡量其行为。
养老金基金投资的审慎投资人制度，直到1974年《雇员退休收入保障法》出台，才正式确立。该法第1104（a）（1）（B）&（C）规定，信义义务人仅为了受益人或年金计划参与人的利益行为...同时以审慎人的能力以及具有企业家特征与目的的注意、技能、审慎和智识……去行为的，则不须在承担责任；审慎人应当将投资多样化，从而降低大额风险，除非为了审慎目的而进行非分散化投资。《雇员退休收入保障法》1979年修正案，直接规定养老金信义义务人必须现代投资组合理论之下的审慎投资管理者，而非作为普通法信托人含义下的审慎管理者。
1992年《信托法重述》(Ⅲ)及1994年《统一审慎投资者法案》，完成了对现代投资组合理论的吸收，形成现代审慎投资人制度，其制度弹性、信义义务规则及信义义务责任，均被大大强化。1992年《信托法重述》(Ⅲ)第227条规定，在考虑何为信义义务人时，并没有确定资产类型，同时，受托人多样化投资的义务中，也没有规定信托投资组合的基本投资类型。审慎投资人规则是为了让专业受托人可按照非常自由的方式，去进行有挑战性的、高回报的投资，而无须局限在传统投资类型或法定投资清单中。1994年《统一审慎投资者法案》规定：“受托人需要作为审慎投资者投资和管理信托资产，同时要考虑信托的目的、条款、分配要求及其他情况。为了满足该标准，受托人应当履行合理注意、技能、并按照合理谨慎去行为。统一审慎投资者法案中的审慎投资者，是符合《信托法重述（3）》section 227的规定的审慎投资者，信义义务在普通法中是审慎投资者的主要义务。
尽管欧洲养老金投资一直较为笃信严格数量限制规则，但1999年欧盟委员会抨击该规则。欧盟委员会指出：“严格数量规则人为改变了养老金的负债承担及投资期限，无法对瞬息万变的金融工具市场，尤其是对冲基金投资、金融衍生品投资和主权基金投资等做出反应，妨碍了养老金基金的流动性管理和风险控制，对养老金投资基金经理形成了逆向激励。更为严重但是，欧盟成员国政府也惯用严格数量规则将投资风险转嫁给养老金受益人。”所以，2006年瑞典养老金《交通等示范法》、2009年《保险机构偿付能力规则》（II）及2014年《职业养老金机构运行及监管指令》，均将严格数量限制规则仅作为审慎投资人规则的一项标准之后，均确立了相似的规则。
除了投资数量限制及审慎投资人规则之外，欧盟《职业养老金机构运行及监管指令》（2014年修正案），确立了极为严格的职业养老金投资安全网，这与2010年全球金融危机中，欧洲养老金遭受重创不无关联。2014年之后欧洲职业养老金的投资安全网规则与2010年之前瑞典、荷兰等养老金支出负担较重的国家已率先采用的投资安全网规则，逐渐融为一体，成为国际养老金投资规则中非常醒目的制度体系。
欧盟《职业养老金机构运行及监管指令》（II）（2014 年修正案），要求养老金机构建立资本安全网。所谓资本安全网是指以养老金机构为资本成本的承担者，可对该机构产生审慎投资的激励约束，且可吸收养老基金投资运行风险的资本安排。欧盟《职业养老金机构运行及监管指令》要求养老金机构根据养老基金及其投资组合，提供充分且适当的资产，建立技术性准备金。技术性准备金是养老金机构投资行为审慎性及受益人收益水平的担保，可用来吸收养老基金的投资运行风险。确定技术性准备金的关键因素，是该指令对养老基金最大收益率的规定。最大收益率一般按养老金机构在特定期间内，所投资或可能投资的资产投资组合的一般市盈率来确定。由于投资组合具有变动性，所以各国高流动性债券或欧盟政府债券的一般市盈率，也被作为技术性准备金最大收益率的参照。养老基金资产在正常金融市场中投资的最大收益率，可被视为该投资机构投资行为的审慎、尽责、勤勉、注意及投资技能的参照。这也成为技术性准备金发挥其对养老金机构投资行为审慎性的激励约束的关键。
瑞典金融监管局按照该国《交通灯示范法》，要求养老基金投资机构按照养老基金的投资对象的风险权重，提取风险资本。瑞典养老基金的投资对象包括债券、证券及房地产等，这些投资对象的利率风险、价格波动率及汇率风险等，即被视为其风险权重。丹麦及挪威等国，在欧盟2003 年《指令》规定技术性准备金之前，通过后偿贷款激励养老基金投资机构的审慎性投资。养老基金的后偿贷款，是由第三方向养老基金金融服务机构提供的、在养老金机制的所有负债被清偿之前不能予以偿还的贷款。因而，一般认为后偿贷款对养老基金的投资风险及损失，具有无限吸收能力。
2014年欧盟《职业养老金机构运行及监管指令》（II）第16 条等还规定，如果养老金机构提取的技术性准备金为金融资产而非现金，则须设置自有资本，或为技术性准备金设置保证金。自有资本是为养老金机构的投资行为的审慎性及受益人收益水平提供担保的现金。其额度按养老基金资产的总风险来计算，可涵盖冲抵技术性准备金资产的风险。因而，自有资本是以永久性资本形式存在的风险资本。冲抵技术性准备金之资产的风险，通常以相应的风险保证金来覆盖。风险保证金也成为最低额度的自有资本。在金融市场震荡甚至发生危机时，自有资本可以覆盖冲抵技术性准备金之资产及养老基金所持有的其他资产的风险，就这一点而言，自有资本被认为具有抵御顺周期风险的功能。
综上，不论是严格数量限制规则，还是美国吸收了现代投资组合理论的审慎投资人规则，抑或是欧盟吸收了投资安全网规则的新审慎投资人规则，都以建立一种让受托投资的金融服务机构，能谨慎、忠诚、以对待自己事务的注意及技能，整体考虑养老基金投资组合的风险及收益的内部激励机制。以养老基金特定期间内投资组合的最大市盈率为基准而提取的技术性准备金，及复制养老基金非现金资产的风险及投资对象风险的自有资本，均是这种被内化为受托投资机构成本的激励机制的代表。实际上，该成本可被视为受托投资机构的非审慎投资行为的对价。欧洲对养老金投资规则作出的重大发展，亦被冠以新审慎投资人规则。
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