摘 要：受托直投是指受托人在计划层面投资养老金产品，是法定的投资行为，是受托人在计划层面的主动资产配置行为。受托直投是受托人履行资产配置职责的有效措施和主要抓手，优化计划层资产配置是受托直投工作的目标和价值所在。开展受托直投工作，可以起到有效分散风险、优化计划资产配置、平滑计划业绩、降低计划业绩波动的积极作用。
关键词：受托直投，资产配置，受托人，主动投资
2013年24号文的颁布实施，将养老金产品纳入养老金的投资范围，允许计划层和组合层配置养老金产品，开启了养老金投资的产品化进程。经过5年的发展，养老金产品取得了长足发展，截至2018年9月，养老金产品的规模为4413亿元，企业年金基金市场上产品化率高达31.4%，标志着养老金投资进入到产品化时代。
一、什么是受托直投
人社部（2013）24号文《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》规定，法人受托机构可以将受托管理的企业年金基金资产，分配给一个或者多个养老金产品。受托直投，即受托人在计划层面投资养老金产品，是法定的投资行为，不同于投资管理人在组合层面投资养老金产品。本文讨论的受托直投工作，既包括企业年金基金，也包括职业年金基金。
企业年金方面。由于2011年11号令颁布在前，故在2013年24号文中明确规定了企业年金计划资产可以直接投资和配置养老金产品：（1）法人受托机构可以将受托管理的企业年金基金资产，分配给一个或者多个养老金产品。法人受托机构应当在《企业年金计划受托管理合同》或者补充协议中说明将企业年金缴费分配给养老金产品的原则和方法；（2）规模较小企业年金计划的委托人或者法人受托机构，应当优先考虑将企业年金计划基金资产全部投资于养老金产品。
职业年金方面。2016年9月颁布实施《职业年金基金管理暂行办法》（人社部发〔2016〕92号文），明确规定了职业年金受托人的职责包括受托直投，第十五条第四款规定：受托人向投资管理人分配职业年金基金财产，也可根据职业年金计划受托管理合同约定将基金财产投资于一个或者多个养老金产品。92号文明确规定了职业年金受托人开展受托直投工作的合法性。
2017年11月28日，人社部在昆明召开职业年金开展受托直投研讨会，就职业年金开展受托直投工作的可行性和必要性进行研讨；在全国各省市职业年金基金的受托人招标工作中，明确将开展受托直投工作列为受托人评分表的一项重要指标，并要求提供受托直投的规模和业绩等情况；2018年12月，宁夏自治区发布《宁夏回族自治区职业年金基金管理及投资运营实施办法》（宁人社发【2018】142文），142号文件中明确规定受托人可以采取受托直投方式进行配置养老金产品，对受托直投的规模比例进行了限制，不得超过受托财产总额的10%。
二、受托直投改变了投资层级关系
受托直投改变了企业年金基金和职业年金基金的投资层级关系
2013年24号颁布实施前，企业年金基金的资金分配是从受托户划拨到投资户，只能通过投管人的投资组合进行投资运作。24号文的颁布实施，养老金产品层的出现改变了企业年金基金（包括此后的职业年金基金）投资的原有层级关系，允许在计划层和组合层分别配置养老金产品，特别是受托人可在计划层直接配置养老金产品，赋予了受托人主动投资和配置养老金产品的权利，受托直投工作减少了养老金投资工作的投资层级，提高了投资效率。
增加养老金产品后的投资层级关系如下所示。
图1 增加养老金产品后的投资层级关系
三、受托直投与资产配置的关系
2011年的企业年金11号令和2016年职业年金92号文，明确规定了资产配置是受托人的核心职责。关于资产配置的重要性相关研究，Brinson, Hood, Beebower (1986) 通过对考虑了投资政策的时间系列的收益数据进行回归分析，研究发现资产配置可以解释基金收益变化的93.6%。Chris, Ezra, and Ilkiw (1991) 和Ibbotson and Kaplan (2000) 在此前研究基础上研究发现，数据时间序列的结果表明收益的变化与基金的战略资产配置政策并不敏感，而是更多地来自总体的市场波动情况。尽管学术界有关研究表明Brinson, Hood, Beebower (1986) 的研究存在一定的不足，但是在实际工作中，战略资产配置对基金收益变化有90%以上解释力的结论广泛被市场所接收。
受托直投是受托人履行资产配置职责的有效工具和手段，优化计划层的资产配置是受托直投的目标和价值所在。
1、受托直投是受托人履行资产配置职能的实现形式和有效措施。
11号令明确规定了受托人的职责包括资产配置，投资监督，管理人选择、管理和更换、年金运营、信息披露等，其中最重要的职责是资产配置。2013年24号文实施前，企业年金缴费归集后直接分配到各投资管理人投资账户，由投管人独立进行投资管理，此情形下受托人的资产配置职责是虚的，无法有效履行；24号文实施后，受托人可以在计划层面配置和管理企业年金基金，受托直投是受托人在计划层面配置养老金产品的主动投资行为，为受托人实现资产配置提供了有效的工具和手段。
2、受托直投让受托人逐渐摆脱了空心化的困境。
受托人在企业年金治理结构中处于管理人的核心位置，承担着重要的管家作用。企业年金从2006年开始市场化投资运作，由于缺少资产配置的有效工具和手段，使得受托人作为企业年金治理结构中心的核心作用在减弱和被边缘化，受托人选择和管理其他三个管理人职能也有一定程度的弱化，现实中面临着空心化的困境。24号文的颁布实施，改变了企业年金管理人的投资关系，使得受托人的核心作用得以逐渐恢复，逐渐摆脱了被边缘化和空心化的状态。
3、受托直投可在计划层有效实现优化资产配置、平滑计划业绩波动。
如前所述，企业年金基金的投资可以通过投资组合进行投资，也可以直接通过养老金产品进行受托直投。在实际投资过程中，投管人在组合层面存在业绩同侧趋同的情况，极有可能造成受托计划业绩大幅偏离市场均值（如存在几家投管人业绩同时表现差的情形）状况出现，将与委托人的业绩预期出现较大的偏差，业绩的波动性非常大，不符合委托人的业绩预期。为规避这种情况的发生，须在年金计划层面进行主动资产配置（即受托直投）工作，可在较大程度上规避和减少上述情形的发生，起到在计划层优化资产配置、平滑计划业绩波动的作用。
4、受托直投是受托人的主动资产配置行为。
投管人在组合层面的具体投资管理，是投管人独立的投资行为，受托人无权干预投管人的投资管理工作，对组合层面的投资业绩，受托人只能被动接受。从受托人进行资产配置的角度来看，投管人组合层面的资金投资，受托人只能被动接受投管人的组合投资业绩，可以称之为“被动的资产配置”；与之相对应，受托直投是受托人在计划层面的主动投资行为，并对受托直投业绩负责，称之为“主动的资产配置”。
如果把职业年金受托人计划中的资金全部分配给投管人进行投资，受托人只能被动接受投管人的业绩，在受托人计划层面没有可以改变或回旋的余地。职业年金受托人职责中，受托人被要求对本受托人计划的投资业绩承担责任，受托人计划的投资业绩是代理人考核受托人的最主要指标。所以，从逻辑上来讲，受托人要完成代理人的考核指标，通常不会完全接受“被动的资产配置”，受托直投是受托人的主动资产配置行为，可以作为受托人完成业绩考核的有效抓手，通过受托直投可以实现主动资产配置、优化本受托人计划业绩，降低其业绩波动，进而达到受益人利益最大化的最终目标。
目前，职业年金基金尚未正式投资运作，从职业年金基金的发展趋势来看，随着职业年金基金场化投资运作经过几年或一个合同期的实践，受托直投这一主动资产配置行为将会被更加重视，受托直投的比重将逐渐增加，其在职业年金基金投资中的作用和发展空间将会越来越大。
四、受托直投的现状和定位
截至2018年9月底，人社部公开披露的数据显示，养老金产品的市场规模为4413亿元，其中226亿元是受托直投，市场占比5%；其余4187亿元是投管人通过投资组合进行投资管理，市场占比95%。各年度受托直投的市场情况如下表所示。
表1 历年受托直投的市场情况
注：2015年度数据，来自作者2016年受托直投工作市场调研数据。
2016年度数据，根据人社部公开披露数据，作者计算得到。
2017年度和2018年三季度数据，来自人社部公开披露数据。
相对于市场上主流的专户投资模式（即组合层面投资），受托直投是在计划层面进行的投资，是组合层面投资的有益补充，可以起到很好的辅助作用。目前市场上受托直投的规模占比为5%，也说明了其辅助和有益补充的定位。在职业年金基金的管理实践中，通过文件的形式明确了受托直投的辅助定位，宁夏自治区在《宁夏回族自治区职业年金基金管理及投资运营实施办法》文件中明确规定受托直投的规模比例进行了限制，不得超过受托财产总额的10%。
从国外的养老金管理实践来看，受托人在养老金投资方面的作用远大于国内。如美国的受托人没有严格的资格准入，养老金的管理人只有受托人和托管人，受托人同时承担着投管人和账管人的职责，养老金日常投资工作就是本文讨论的受托直投模式，这种投资模式在国外非常流行，在一定程度上也是国内养老金投资发展的方向之一。在我国养老金制度的初创期，四个养老金管理人（受托人、投管人、账管人、托管人）资格的严格分开是为了确保养老金的安全和平稳起步，这也是市场初创期业务发展的需要。随着养老金市场的不断发展和逐渐成熟，委托人和代理人对受托直投工作的认识和理解的不断深入，随着职业年金基金的正式投资运作，受托直投所发挥的作用将越来越大。
五、受托直投发展的客观限制
受托直投的辅助定位和有益补充作用，是我国养老金发展初级阶段的市场和监管环境决定的，也是现阶段特定历史条件下市场结构特点决定的，目前受托直投工作主要受限于以下三个方面的客观限制和约束。
1、没有在全市场上公开、公平地选择和配置养老金产品。
截至2018年三季度，市场上21家投管人实际投资运作的养老金产品有311只，养老金产品的规模为4413亿元。但目前市场上受托人和投管人实际配置的养老金产品，绝大多数配置自己发行的养老金产品，极少主动配置其他投管人发行的养老金产品，通常都是自产自销。对受托直投而言，为了充分分散风险，平滑年金计划业绩，降低计划业绩的波动性，有效降低所配置养老金产品之间的相关性，一定要在全市场上20多家投管人中公开、公平地选择和配置养老金产品，这样才能实现受益人利益最大化的目标要求。
2、受托人的资产配置能力弱于投管人。
目前，市场上公认的资产配置能力最强的养老金管理机构是基金公司，证券、保险资管等养老金管理机构的资产配置能力和投研能力也强于受托人。此外，在资产配置能力方面，十余家受托人机构存在参差不齐的现状，新获得养老金管理资格的三家受托人正在积极进行系统和专业人员的配备和能力建设，受托管理能力尚未有效形成；规模较大的几家受托人资产配置能力存在一定差异，其余几家受托人能力建设也在不断完善加强。总体而言，受托人的主要优势在受托计划管理方面，而不是投资管理方面，与市场上优秀投管人的资产配置能力相比还有很大的提升空间。
3、在投资组合层面执行严格的数量限制监管，限制了受托直投在计划层面的作用发挥。
目前企业年金和职业年金的法律法规，对企业年金基金和职业年金基金的投资比例、范围等有严格限制和要求，且均须在投资组合层面满足。受托人开展的受托直投工作，本质上是在计划整体层面进行资产配置，投资组合层面严格的比例限制，限制和约束了受托人开展受托直投的能力和范围。建议政策方面逐渐放宽组合层面的比例限制，给受托直投更多的发展空间。
除了上述三个客观限制条件外，受托直投工作中还存在一定的问题和不足。例如受托直投的收费机制有待完善。24号文没有明确开展受托直投工作如何收费，按照现有的监管政策，目前开展受托直投工作是免费的或者按照受托费率（0.1%）进行收费，受托人开展受托直投工作，人员、系统、投研等投入非常大，但产出非常少，受托人没有积极性；此外，养老金产品的信息披露存在不及时、不完整、不规范等问题，在实际操作过程中，影响了受托人的评价、选择和配置。
六、发展受托直投的政策建议
1、逐步扩大养老金产品的投资范围，鼓励养老金产品的创新。
从2013年23号文以来，养老金的投资范围几乎没有变化，随着资本市场的不断发展完善，建议逐步扩大养老金的投资范围，在条件成熟时逐步放开港股市场投资。近两年随着资产证券化业务和房地产REITs等创新性业务不断开始出现，这类期限长，可以获得稳定现金流或收益的项目，与养老金的长期投资需求非常吻合，可以开发出相应的养老金产品，建议逐步纳入投资范围。此外随着资本市场的发展，新出现的产品和品种也应该及时研究并适时纳入到投资范围中，如商业银行发行的永续债等。
同时，市场应该大力支持和鼓励符合养老金特性的养老金产品创新。首先，做好养老金产品的市场细分。根据客户的需求，不断细化并逐渐形成丰富的细分养老金产品线，结合投管人自身的优势，逐渐形成不同投管人特色的优势产品；其次，加大养老金产品的创新。PPP和基础设施等REITs等业务，经过合理设计和创新，可以研发成具有稳定的较高收益、期限长的养老金产品，也符合养老金基金的长期、安全和稳定收益等特性，两者非常匹配；第三，为客户定制个性化产品。将客户的上述个性化需求与养老金产品的创新设计有机结合，通过资产证券化等不同方法方式，可以为客户定制开发出匹配的养老金产品，既促进了实体经济建设，也为养老金投资提供了长期配置的投资标的和产品。
2、逐渐完善受托直投方面的法律法规，充分发挥受托直投的积极作用。
在计划层面进行战略资产配置，可以有效地实现受益人的利益最大化。为促进企业年金基金和职业年金基金在安全稳健的基础上实现保值增值，建议监管部门研究并出台关于开展计划层面配置养老金产品的相关制度流程、受托直投可在计划层进行投资比例限制（不受组合层比例约束）和相应的几方协调机制等法规，为养老金在计划层面进行有效的资产配置提供发展空间。
在受托直投收费方面，考虑到受托直投是投资管理行为，在产品评估选择、产品池管理、投资决策、交易估值、风险控制等方面与投管人的投资管理流程是一样的，建议受托直投的管理费提取可以借鉴投管费的收取模式，费用标准可以适当低于投管费。
企业年金的受托人分为内部受托（企业年金理事会）和外部受托（法人受托机构）两种，都是法定的受托人。24号文仅允许法人受托机构开展受托直投工作，目前，企业年金理事会还不能开展受托直投工作。经过十余年的发展，个别大型企业年金理事会已经具备了很强的战略资产配置能力和风险控制能力，其受托管理能力不弱于法人受托机构。建议明确和设定企业年金理事会开展受托直投工作的具体监管要求和门槛等条件，允许符合监管要求和条件的大型企业年金理事会开展受托直投工作。
3、建立第三方的养老金产品数据平台，提供客观中立的养老金产品评级。
养老金产品选择评价的基础是具备完整的养老金产品信息，为有效推动养老金产品市场的良性发展，建议监管部门引导建立具有完备养老金产品信息的数据库。发展独立的第三方养老金评价机构对养老金产品评估对市场的有序发展至关重要，建议由独立的第三方评价机构收集有关投资数据信息，通过对数据的深度定量分析、风险跟踪监测对养老金产品进行客观有效的市场评价，并根据收益和风险的预期对产品进行排序，形成客观的养老金产品评价结果，既便于监管部门对养老金产品投资情况进行监督，又可以为年金计划参与人提供公正有效的产品选择依据，促进养老金产品市场健康发展。
闫化海（CAFF50特邀研究员，现任职于建信养老金公司，本文仅代表个人观点，与供职单位无关。）
